2023-01-17日消息
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当下市场进入交易较为顺畅的时期，驱动本轮行情的关键在于打击市场信心的房地产预期、疫情、人民币汇率、美联储加息等利空已经有所反转，推动盈利增长的预期改善以及股票贴现率下降。虽然高频数据在左侧，但股市的反转正在成为共识。本轮行情的关键不在经济增速，过去10年中股票行情最好的阶段大多发生在经济即将复苏或弱扩张的阶段。增长预期快的时候市场反而会担心通胀与政策收紧。参考2014年9月与2019年1月类似宏观风险下降的行情，上证指数估值有望回到中枢附近，现在至少仍有10%+的空间。
熊转牛初段是整个牛熊周期中最特殊的一段行情，业绩尚未兑现，估值修复主导市场。参考2019-2021年的经验，业绩改善的时候，牛市可能已经走了1/3-1/2了。当下处在熊市到牛市酝酿期的第一波上涨中，可能在4月前修复2022年的大部分跌幅。如果不是超级熊市（30%以上跌幅），熊转牛的最初1-2个季度，股市大多可以修复之前一年的大部分跌幅。这一修复的力度和经济回升的力度关系不大，经济方向最重要，主要背景是“估值到位+经济改善的逻辑顺畅”。虽然2008年底、2012年底、2019年Q1经济的状态和后续回升空间差别很大，但第一波1-2个季度上涨的空间和速度是非常类似的。
上涨的资金来源于所有存量机构集中补仓。外资流入吹响了机构补仓的号角。历史上不管是A股还是美股，机构资金补仓最快的阶段，大多是熊转牛的初段。几乎所有存量机构都会补仓，但居民增量资金少。A股历史上，牛市初期第一波，存量机构资金补仓的速度往往比牛市中后期还快。2008年Q4-2009年Q1、2012年Q4、2014年Q3、2016年Q1、2019年Q1，这几次牛市初期，私募仓位均大幅抬升，而牛市中后段反而不一定会有明显仓位的增加，比如2009年Q2-2010年、2015年上半年、2020-2021年。至于居民资金，真正的趋势性居民增量资金，可能要等熊市结束3-6个季度才会出现，现在可能还不是股市资金的主要矛盾。存量资金补仓，也会让市场有牛市的感觉。
2023年股市结构可能重回均衡，无论是成长还是价值，当前的估值都处于过去3、5年相对偏低的位置，春季躁动期情绪的改善或不会那么快面临估值的约束。现阶段是股票交易最顺畅的阶段，即在经济企稳之前，现阶段不用担心政策、不用担心估值、不用担心业绩兑现，经济重启在即。价值与成长均有望迎来上涨机会，但我们更看好“躁动反攻”行情下，成长风格上涨的弹性与可持续性，毕竟后续结构行情更依赖于基本面的兑现，前期价值风格相对收益领先多了，那机构配置性价比后期大概率就要往成长上调整。价值搭台冲关暖场带动增量资金入场（地产链、金融、消费），成长唱戏贡献弹性打出赚钱效应（新能源、恒生科技、半导体）。
（观点供参考，市场有风险）