2023-08-11日消息
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【申万宏源晨会报告】首推华旺科技深度报告
1小时前
刘明超
上海闵行区龙茗路证券营业部
今日重点推荐报告
华旺科技（605377.SH）深度报告：国产中高端品牌崛起，扬帆出海进军全球市场
华旺科技主营中高端装饰原纸，2022年末公司装饰原纸产能达27万吨；2022年收入34.36亿元、归母利润4.67亿元，2013-2022年CAGR分别为23.7%、41.6%；2022年毛利率/净利率分别为18.5%/13.5%，较2018年提升3.6/7.0pct。
Alpha强劲：公司历史4年ROE稳定15%以上+现金流回收稳健，盈利能力和稳定性持续高于同行：
1）装饰原纸行业：产品高端化升级，行业竞争相对有序， 2023年供求格局确定性改善。
中高端装饰原纸渗透率持续提升，主因装饰原纸在终端产品成本占比低，且高质量贴面带给终端产品溢价；2022年我国装饰原纸销量106万吨，2011年以来中高端装饰原纸销量增速持续较低端产品高5-10pct，2022年中高端/低端占比约为55%/45%。
中高端体现在产品品质（物理参数要求、稳定性），及满足客户定制化要求（产品要求、适配印刷机器），形成较高行业进入壁垒；2022年装饰原纸行业CR3为77%，中高端领域以华旺科技、夏王纸业为主，华旺、夏王各有所长，差异化竞争；2023年行业供求关系确定性改善：2023年行业新增供给有限，仅华旺科技年中8万吨投产；国内需求跟随竣工改善，海外需求预计保持较为平稳，带动2023年需求向上增长。
2）公司：产品结构持续升级，生产管理效率领先。
研发人员占比行业内最高，深耕中高端领域，2018年以来高品质及定制化产品占比持续提升；技术+设备+管理经验积累，实现高质量、高效率定制化生产和稳定供应；直销模式，深入把握客户需求并进行定制化生产，形成较强客户粘性和自身较高的产品附加值，具备一定议价能力，历史产品均价高于可比公司。
木浆贸易业务带来采购规模优势，与木浆、钛白粉供应商建立稳固合作关系，强化采购价格优势；通过研发持续优化配比，产品单耗低于可比公司，成本管控能力突出，管理效率领先，成本持续低于可比公司。
成长性充足：募投项目落地，突破产能瓶颈，凭借产品和成本优势，成功进军海外市场，出口订单快速放量，2025年末装饰原纸产能预计达到43万吨，预计全球市占率达20%，2022-2025年装饰原纸销量CAGR达24%；渐次发展新品类，拓展业务边界。
短期原材料木浆价格大幅回落，装饰原纸供需关系良好，公司纸价较为坚挺+23Q2新增产能释放，23H2有望释放盈利弹性。
我们维持公司2023-2024年归母利润预测5.76/6.89亿元，考虑公司其他特种纸产能规划发布并将于2025年投产，我们上调2025年盈利预测至9.02亿元（前值8.71亿元），2023-2025年同比+23.3%/+19.5%/+30.9%，对应PE分别为12X/10X/8X；以2025年行业PE 13X作为目标PE，公司2025年归母利润9.02亿元，对应目标市值117亿元，较当前69%向上空间，维持“买入”评级！
核心假设风险：行业终端需求大幅走弱的风险、行业新增产能大幅增加的风险、原材料价格大幅波动的风险、汇率大幅波动的风险。
(联系人：屠亦婷/黄莎)
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美CPI虽略低于预期，但需关注“二次通胀”风险-全球宏观周报 · 第123期
周观点：美CPI虽略低于预期，但需关注“二次通胀”风险
美国7月CPI略低于预期，但核心符合预期。当地时间8月10日公布的美国7月CPI同比3.3%（季调），核心CPI同比4.7%，整体CPI略低于市场预期，但核心CPI符合预期。美国CPI同比贡献结构中，能源分项较上月上升0.4个百分点，耐用品、核心非耐用品贡献均较上月回落0.1个百分点，但核心服务贡献持平上月。数据公布后，美元指数、10Y美债利率先是陡然回落，而后又迅速回升。虽然7月美国CPI整体略低于预期，但核心通胀仍较为坚韧，特别是核心服务领域，可能仍能够支撑美联储年内加息预期，且下半年仍有三大因素使得可能迟滞美国通胀下行趋势，分别为1）超额储蓄、财政发力支撑居民收入及消费；2）供需趋紧下原油价格回升；3）三季度房租通胀回落慢于市场预期。
全球油价在供需格局偏紧下回升，并将对美国核心通胀进行渗透。7月美国能源CPI环比0.1%，7月以来，随着原油供给持续偏紧，以及需求端市场对于美国经济“软着陆”预期增强，全球油价出现回升，7月末WTI油价已经回升至80美元/桶以上。我们预计国际油价仍有向上恢复的空间，这将对美国能源通胀及美国核心非耐用品进行传导，后者在美联储锚定的PCE通胀中权重要大于CPI，影响可能更大。
耐用品通胀持续降温，但年内降幅或有限。7月美国耐用品CPI环比-0.3%，其中二手车CPI环比-1.3%，降幅较上月扩大。美国Manheim二手车指数领先美国车辆通胀约2个月，而最新7月数据显示Manheim二手车指数仍持续下滑，所以未来两月可能仍能见到美国车辆通胀回落。但需注意到的是，7月美国Manheim二手车指数环比降幅大幅缩窄，可见超额储蓄、财政发力双因素支撑下美国商品消费仍旺盛，缓冲了高利率对消费的抑制。由此推演，后续年内美国车辆通胀的回落可能是比较有限的。
房租、核心非房租服务通胀均展现韧性。核心服务通胀中，7月美国房租CPI分项环比0.4%，同比7.8%，环比持平于上月，根据其滞后房价变动的逻辑，下半年美国房租通胀将迎来快速回落，但这一时点我们预计到四季度才会出现，7月数据已经验证我们这一判断；7月美国核心非房租服务通胀对CPI同比贡献为1.0%，持平上月，7月非农数据显示随着美国失业率持续低位，薪资增速仍然能够维持相当高位，这可能意味着美国这部分服务通胀韧性可能强于市场预期，且这一分项在美国PCE通胀之中占比接近50%，更能够左右美联储的决策，而不是房租通胀。
展望：虽然7月通胀略低于预期，但需警惕未来美国“二次通胀”风险。美国“紧货币+松财政”政策组合的理想结果是金发女孩式经济“Goldilocks”，即强劲的经济增速和稳定不过热的通胀，目前市场已几乎完全将美国经济“软着陆”计入预期，但我们认为，这恰恰可能意味着美国经济“硬着陆”可能很难避免。7月19日至8月9日之间，10Y美债利率上行了25BP，其中13BP来自实际利率，12BP来自隐含通胀预期，实际利率上行主要反映美国经济的强势，这很大程度上要归功于美国财政去年下半年以来的发力，但隐含通胀预期的提升则更体现美国通胀压力仍然很大，这可能同样源于财政对于美国居民端收入的保障（美国长债发行扩张推升通胀预期，也即是满足财政稳经济需求）。美国财政越发力，美国经济“软着陆”预期越强，居民收入越有保障，可能意味着未来美国通胀压力越大，美联储维持利率高位的时间可能将更长，反过来又终将对经济形成抑制，若财政进一步发力，则这一循环的最终成本将是美国财政的可持续性加速恶化以及经济的硬着陆。对美国“二次通胀”问题，我们认为，若美国财政货币这一组合持续，可能加剧明年以及长期维度内美国通胀压力，到时美联储可能又将面临稳经济和控通胀之间的两难：两大因素：1）居民长期通胀预期正在悄然攀升；2）地缘政治、科技竞争下供应链限制措施层出。
风险提示：美联储紧缩力度超预期。
(联系人：王茂宇)
苏试试验（300416）点评：验收节奏导致Q2收入增速放缓，盈利水平继续提升
公司发布23年半年报，上半年实现营收9.71亿，同比增长21.57%，归母净利润1.36亿元，同比增长27.82%，扣非后归母净利润1.29亿元，同比增长34.01%。单Q2营收5.33亿，同比增长17.12%，归母净利润0.91亿，同比增长18.17%，扣非后归母净利润0.88亿，同比增长23.88%，业绩表现符合我们预期。
收入：二季度收入确认节奏导致增速略有放缓。分板块来看：环试设备营收3.41亿，同比增长19.39%，环试服务营收4.69亿同比增长25.52%，集成电路营收1.08亿，同比增长12.22%，其他业务收入0.53亿，同比增长22.60%。二季度环试设备收入降速明显，环试服务和集成电路测试增速依旧稳健。我们认为收入增速略有放缓主要是宏观经济波动导致客户收入确认周期拉长所致，预计影响主要体现在Q2，下半年会逐步改善。
毛利率：环试服务占比进一步提高，推动毛利率稳步提升。公司上半年整体毛利率44.69%，同比提升0.15pct，继续保持较高水平。分业务看：上半年环试设备毛利率32.52%，同比提升0.36pct；环试服务毛利率57.97%，同比提升2.60pct；集成电路测试业务毛利率37.53%，同比下降14.25pct。我们判断集成电路测试业务毛利率下滑主要受半导体景气周期影响，同时叠加测试设备增加导致的折旧增多所致。上半年环试服务占比提升至48.31%，带动整体毛利率继续提升。
净利率：剔除宜特影响，上半年公司净利率提升1.86pct。上半年净利率16.15%，同比提升0.56pct，单Q2净利率19.73%，同比持平。宜特上半年净利率2.85%，同比下滑9.32%，若剔除宜特部分，公司上半年净利率提升1.86pct。我们分析宜特净利率下滑主要系人员增加导致成本和费用增加，员工培训周期通常在3-6个月，预计下半年逐渐贡献收入。
下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到宜特短期盈利水平下降，我们小幅下调盈利预测，预计23-25年归母净利润分别为3.62、4.69、6.18亿元（原预测为3.74、4.83、6.24亿元），公司当前股价对应23-25年PE分别为25X、19X、15X，当前估值处于历史底部，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险等。
(联系人：王珂/刘建伟)
思维列控（603508）点评：23Q2业绩符合预期，安防业务表现亮眼
公司发布23年半年报，上半年实现收入5.26亿元，同比增长27.99%，归母净利润1.74亿元，同比增长31.63%，扣非后归母净利润1.70亿元，同比增长32.79%；二季度实现收入2.51亿元，同比增长12.70%，归母净利润0.83亿元，同比增长30.91%，扣非后归母净利润0.80亿元，同比增长30.96%。业绩表现符合我们预期。
行业需求：铁路投资重回增长，客运量超越疫情前水平。今年1-7月，全国铁路完成固定资产投资3713亿元，同比增长7%，全国铁路发送旅客21.76亿人次，同比增长114.81%，累计客运量首次超越疫情前同期，比2019年前7个月增长了2.21%。其中7月全国铁路发送旅客4.06亿人次，同比增长79.65%，比2019年同期增长14.04%。展望下半年，我们预计铁路投资与客运量仍将保持稳步增长，铁路装备需求有望继续改善。
收入：列控系统增长稳健，安防业务表现亮眼。分板块看：列控业务实现营收3.18亿元，同比增长26.51%，LKJ系统市场占有率稳定在50%左右；铁路安防业务实现营收1.27亿元，同比增长 81.92%，主要系调车安全防护系统（LSP 系统）等新产品加速推广；高铁业务实现营收 0.69亿元，同比下降 10.23%，主要受客户招标进度影响，国铁集团大型招标于2023年6月底启动，我们预计会体现在下半年收入中。
利润：Q2毛利率平稳，净利率显著提升。上半年公司毛利率58.20%，同比下滑4.12pct，净利率34.27%，同比下滑0.09pct；二季度公司毛利率60.70%，同比上升0.09pct，净利率34.31%，同比提升4.04pct，二季度毛利率已恢复至正常水平，净利率提升主要系期间费用率下降所致。
维持盈利预测，维持“买入”评级。预计23-25年归母净利润分别为4.32、5.40、6.76亿元，公司当前股价对应23-25年PE分别为14X、11X、9X，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动风险、铁路固定资产投资存在不确定性的风险、新产品推广不及预期的风险等。
(联系人：王珂/闫海/刘建伟)
济川药业（600566）——与征祥携手进军流感领域，深化BD拓展增长曲线
公告事件：8月6日，济川药业发布公告，子公司济川有限与征祥医药签署独家合作协议及投资意向书，征祥授予济川有限一款用于治疗或预防流感的聚合酶酸性蛋白（PA）抑制剂ZX-7101A口服制剂约定的适应症大陆地区独家推广权益，济川有限向征祥支付不超过1.2亿元推广权益对价（5000万元首付款+不超过7000万元里程碑付款），并拟以6,000万元向征祥医药进行股权投资。
合作品种聚焦流感领域，即将完成III期临床：根据公告披露，ZX-7101A为RNA聚合酶抑制剂，具有广谱抗流感病毒的特性，高效抑制甲、乙型流感病毒包括高致死禽流感病毒。目前ZX-7101A已完成I/II期临床研究，主要临床终点显示，ZX-7101A所有剂量组均比对照组明显缩短流感症状缓解时间，具有显著的统计学差异。ZX-7101A即将完成第一个适应症的临床III期试验。根据Insight数据库显示，ZX-7101A已于2022年7月14日启动流感病毒感染的III期临床。
流感领域市场广阔，PA抑制剂有望实现快速放量替代：根据WHO估计，全球范围内，每年流感季节性流行可导致300-500万的重症和29-65万的呼吸系统疾病相关死亡。成人流感罹患率可达5%-10%，儿童高达20%左右。奥司他韦是目前国内最畅销的抗流感药物。米内网数据显示，奥司他韦2022年在中国公立医疗机构以及中国城市实体药店销售额分别为15.21亿元、11.14亿元，同比增长约161.48%、216.57%。而与ZX-7101A同靶点的玛巴洛沙韦于2021年国内获批上市之后，2022年迅速放量，在城市公立医院销售额逾四千万元，且同靶点药品目前竞争格局良好，除玛巴洛沙韦获批以外，ZX-7101A目前研发进度领先。
盈利预测与投资评级：公司深耕儿科、消化科、呼吸科领域，此次与征祥医药联手进军流感化药领域，有望充分利用双方的研发创新优势及商业化能力实现双赢。我们看好公司长期发展能力，维持此前2023-2025年盈利预测，预计公司归母净利润为26.7亿元、29.6亿元、34.8亿元，对应PE分别为8倍、8倍、7倍，维持“买入”评级。
风险提示：集采降价风险、新药研发风险。
(联系人：张静含/仰佳佳)
华峰化学（002064）2023年中报点评：氨纶、己二酸价格和盈利同比下滑，聚氨酯原液盈利同比提升，氨纶新产能逐步上量
公司发布2023年半年报，业绩符合预期。公司1H2023年实现营业收入为126.22亿元（yoy-8.78%），实现归母净利润为13.59亿元（yoy-43.26%），实现扣非归母净利润为13.07亿元（yoy-44.12%），销售费用、管理费用、研发费用同比分别涨跌3.25%、-9.55%、-16.71%至0.89、2.18、4.85亿元，1H2023年整体销售毛利率同比下降8.1pct至17.48%，业绩符合预期。其中2Q23单季度实现营收为64.31亿元（yoy-1.75%，QoQ+3.86%），归母净利润为7.27亿元（yoy-29.55%，QoQ+15.17%），2Q23单季度销售毛利率同比下降4.74pct，环比下降1.15pct至16.92%，利息收入同比环比分别增长68.54%、107.26%至1.19亿元。1H2023年公司归母净利润大幅下滑的原因主要为：需求疲软、行业新产能投放叠加原材料波动导致氨纶、己二酸价格和盈利同比下滑。2Q2023年净利润环比上行主要是由于氨纶和己二酸新产能逐步投放带来的销量增长，利息收入同比环比增长。
1H23年受原料下跌以及行业新增产能冲击，氨纶价格和盈利能力同比下滑，公司新产能投产，销量同比增长。根据卓创资讯氨纶产品相关数据，1H23年国内氨纶表观需求量同比增长5.2%至41.15万吨，氨纶需求小幅回暖，但由于上半年氨纶头部企业持续释放产能，根据公司公告，公司30万吨/年差别化氨纶扩建项目中一期10万吨/年已于2023年4月试运行，此外，根据百川盈孚统计，新乡化纤、泰和新材、宁夏晓星均有新增产能释放，氨纶价格持续下跌。1H2023年公司氨纶收入同比下降16.85%至46.59亿元，毛利率同比下降3.4pct至15.68%。根据中纤网的报价，2Q23单季度国内氨纶40D价格同比环比分别下降32.4%，8.3%至32235.5元/吨，原料PTMEG和纯MDI同比分别下跌50%、12.4%，环比分别涨跌-2.8%、0.1%至19488、18952元/吨，根据我们测算的2Q23年氨纶—原料的价差环比下降15.2%至13818.4元/吨。长期看氨纶行业新增产能仅限于头部企业且消费升级将带来需求的持续增长，强者恒强，公司位于重庆涪陵的生产基地在能源成本、人工成本、运输成本等方面具备明显的成本优势。1H2023年子公司华峰重庆氨纶营收和净利润同比分别下跌11%、33%至35.86、3.81亿元。
1H23年己二酸下游需求疲软，公司己二酸价格和盈利同比下降。根据百川资讯己二酸产品相关数据，1H23年国内己二酸表观消费量同比下降4.04%至79.28万吨。1H23年公司基础化工（主要为己二酸和环己酮等）收入同比下降15.71%至36.95亿元，毛利率同比下降15.85pct至17.32%。2Q23年己二酸价格，原料纯苯价格支撑不足，且下游需求疲软。根据隆众资讯己二酸及纯苯相关产品数据，2Q23年华东己二酸市场价环比下降6.5%，同比下跌20.8%至9486.7元/吨，与纯苯价差环比下降11.9%、同比下降12.5%至4056.1元/吨。1H2023年子公司重庆华峰化工营收和净利润同比分别跌3%、64%至55.45、4.87亿元。进入三季度以来，原料纯苯价格的上行带动己二酸价格持续上行。
1H23年聚氨酯原液盈利同比增长，氨纶、己二酸新项目顺利推进中。1H2023年子公司浙江华峰新材料（主要为聚氨酯原液）营收同比下滑6%至25.94亿元，净利润同比上升28%至3.36亿元。根据公司半年报披露，2Q23年末公司在建工程较2022年末减少25.99亿元至11.13亿元，固定资产较2022年末增加35.52亿元至116.25亿元，主要是氨纶10万吨/年新产能投产转固。30万吨氨纶（其中一期已投）、20万吨己二酸项目正在顺利推进，目前氨纶产能与产量均位居全球第二、中国第一，聚氨酯原液和己二酸产量均为全国第一，随着新增产能投放，公司将进一步巩固其领先地位。
投资分析意见：全球氨纶、己二酸和鞋底原液领先企业，规模、技术、成本优势显著,未来将继续深耕行业，强者恒强。我们维持公司2023-2025年归母净利润预测为25.42、30.49、38.12亿元，EPS分别为0.51、0.61、0.77元，目前市值对应的PE为14X、12X、10X，由于大部分新增产能都是由公司投建的，且规模效应将带来成本的进一步下行，维持增持评级。
风险提示：1.氨纶、己二酸、聚氨酯原液等主要产品价格大幅下行；2.氨纶、己二酸等新项目建设不达预期；3.下游纺织服装需求大幅下滑。
(联系人：马昕晔/宋涛)
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